清华大学企业上市班：独角兽A股上市通道开启！

　　近日，“独角兽”回A试点意见出炉——证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》，明确了互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等为试点企业。自此，“独角兽回A上市”一词正式来到资本市场的聚光灯下。

　　那么，什么是“独角兽”?监管层对“独角兽”上市持何种态度?它们会选择什么样的途径上市?上市后对整个A股市场及其他利益相关者会带来何种影响?

　　对上述问题的分析，将有助于我们在市场的躁动情绪中保持清明，从而做出更加科学合理的投资决策。

　　什么是独角兽?

　　2013年，种子轮基金Cowboy Ventures的创始人Aileen Lee提出了独角兽的概念，用于指代那些凭借独有的核心技术或者颠覆性的商业模式，率先深入挖掘新经济中的巨大机遇，在较短时间内就能成长为市值超过10亿美元、甚至100亿美元的企业。

　　根据胡润研究院发布的2017年“独角兽”榜单，大中华区估值超10亿美元的独角兽企业有120多家，总估值近3万亿，主要集中在互联网金融、汽车交通以及互联网服务等行业，代表性企业有蚂蚁金服、滴滴出行、新美大等。

　　监管层对“独角兽”上市持何种态度?

　　“独角兽”是新技术、新产业、新业态、新模式的典型代表和集大成者，但长期以来，受制于A股的发行体制，以BAT为代表的“独角兽”纷纷在海外上市。

　　自2018年以来，监管层多次强调对新经济的关注和改革A股IPO制度的意愿。比较具有代表性的监管层意见有：

　　(1)今年年初，证监会系统 2018 年工作会议再次强调“改革发行上市制度，努力增加制度的包容性和适应性，加大对新技术、新产业、新业态、新模式的支持力度”。各交易所也纷纷表态支持新经济。上交所表示推动优化 IPO 发行上市条件，“逐步把上交所市场建设成为具有多层次、包容性的新蓝筹市场”;深交所发展战略规划纲要提出要将深交所发展成为“中国新经济的主场”，成为中国科创企业的首选上市地。

　　(2)在今年两会上，全国政协委员、证监会副主席姜洋表示，证监会支持国家战略性新经济企业是一个导向，重点是支持创新型、引领型、示范型的企业，会从IPO 等方面予以支持。全国人大代表、深交所总经理王建军表示，证监会和交易所正在抓紧推进对新经济企业在境内市场发行上市提供条件，做试点和准备工作，深交所层面的规则准备已经基本完成。

　　(3)3月15日，证监会副主席阎庆民表示中国存托凭证(CDR)将很快推出。

　　综合起来看，独角兽在A股IPO、海外已上市或者拟退市独角兽登陆A股迎来了政策机遇期。针对政策热点CDR，因为有自2015年就开始研究的沪伦通做基础，摩根斯坦利估计其在2018年下半年就会推出。

　　独角兽们会选择何种途径上市?

　　“独角兽”A股上市主要有直接IPO和“回归”两大途径。

　　“独角兽”直接IPO有三个问题：盈利门槛、股权的VIE结构以及同股不同权。因此，短期“独角兽”直接IPO需要借助绿色通道或者等待A股修改IPO制度及相关的上位法。

　　对于市场更关注的在海外已上市的“独角兽”(如在美股上市的阿里巴巴、百度、京东、网易、携程、微博，在港股上市的腾讯和舜宇光学)，其“回归”的路径有两条：

　　一是通过私有化、拆除VIE结构“回归”A股;

　　二是通过CDR间接登陆。

　　考虑到“回归”的复杂性、时间和成本，通过CDR间接登陆A股是最现实的方式。

　　CDR是借鉴美国存托凭证ADR提出的一种新的金融品种，指代表海外上市公司股份的凭证。

　　具体到CDR这种方式，又可细分为三种形式：通过定向增发实现CDR;利用库藏股票或者股票回购实现CDR;通过金融衍生品(基础资产是海外发行的股票)实现CDR。

　　其中，以金融衍生品的方式发行CDR面临交易制度和定价机制等方面的挑战，因此可能性不大。以前两种方式发行CDR则各有利弊：定向增发有助于发行方筹集资金，但会摊薄现有股东权益;以库藏股票来发行CDR关键要看各个“独角兽”手中库藏股票的数量，根据公开资料，阿里巴巴库藏股票占比在1%，其它公司未披露相关信息;以股票回购的方式发行CDR有利于提振股价，但丧失了融资功能。

　　“独角兽”登陆A股将有哪些影响?

　　这里主要分析最吸睛的CDR可能产生的影响。下面我们从股东权利、对A股流动性的冲击、相关股票价格等方面分析CDR可能带来的影响。

　　股东权利：我们认为持有CDR与持有股票的股东的权利将是一致的，两者将享有相同的投票权、分红权和盈余分配权。目前通过沪港通和深港通持有的股票与所在地的股票也是同权的。

　　对A股流动性的冲击：据摩根斯坦利估算，回归A股的8家“独角兽”大约会发行占其市值2.5%-5%的CDR，带来的流动性需求在2000亿-4000亿人民币之间，占A股总市值的0.4%-0.7%。CDR对A股流动性的冲击整体是可控的，理由有三：

　　(1)证监会最近收紧了IPO，在为“独角兽”登陆A股预留流动性;

　　(2)随着“独角兽”登陆A股，预计将有更多的机构长线资金入场，给A股带来可观的增量资金;

　　(3)监管层将会分批有序推进海外“独角兽”回归A股，避免对A股市场产生过大的冲击。我们的预判是今年会有2-3家海外“独角兽”在A股发行CDR。

　　对相关股票价格的影响:我们认为，“独角兽”回归A股至少将产生四个层面的影响：

　　(1)对独角兽的海外股价有提振作用。因为牵涉到人民币资本项目下的自由兑换问题，以CDR形式发行的股票和所在地股票将无法自由兑换，A股和海外资本市场两个市场间的估值差价会长期存在，CDR在A股的溢价会比较明显，进而有利于海外股价的提升。

　　(2)对A股科技板块的股票产生明显的冲击，该板块股票的价格将承压。主要的原因有两个：一是现有A股科技板块的股票，其估值明显高于海外市场的同类股，但在市场地位、盈利能力和成长空间等方面与这些“独角兽”相比还存在差距;二是这些“独角兽”对A股资金的虹吸效应。CDR的发行会吸引投资者将资金从现有标的迁移到CDR上来，从而导致其他股票的价格承压。

　　(3)对A股其他板块在短期内会产生冲击，但中长期影响会比较小。

　　(4)CDR对A股今年整体的表现不会产生明显的提振效应。

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