金融发展是中国经济转型的重要内容，但金融膨胀的存在容易夸大经济转型的成效。众所周知，中国经济转型的一个重要标志是服务业比重的上升。2017年，中国服务业占GDP的比重上升到51.6%，比2005年高出10.3个百分点，比第二产业高出11.1个百分点。但分析服务业增长的内部结构后，我们发现在2006年到2011年之间，除了金融以及和金融密切相关的房地产之外，其他服务业占经济的比重相比2005年都是下降的(图3)。从2006年到2016年，在中国服务业比重提高的10.6个百分点中，金融和房地产分别贡献4.4个和2.0个百分点，服务业比重上升有近三分之二得益于金融和房地产。
毋庸置疑，作为服务业中重要的一个子行业，金融业本身的健康发展是中国经济转型的一个重要内容。但金融业的发展必须要植根于实体经济，脱离实体经济基础的金融膨胀反映的可能只是金融泡沫，它会阻碍资源在高效率行业的配置，对实体部门的人力资本产生挤出效应，从而影响经济转型。
1.错配
在金融膨胀中，具有高效率的行业反而难以获得融资。在经济转型过程中，金融市场信息不对称加剧，项目的筛选成本提高，金融更看重抵押品而非项目本身。因此，拥有土地、房产等固定资产的传统企业或有政府担保的大企业，更容易获得金融市场的垂青。相反，创新型的中小企业更重视人力资本投资和研发投入，而较少投资于固定资产，因此无法提供足够的抵押品，较难从金融市场上获得融资。
我们整理了中国工业41个子行业的数据，以2013年的盈利能力指标(资产利润率)为横轴、2015年的融资能力指标(资产负债率)为纵轴，考察“盈利能力-融资能力”的关系。如图4所示，各个行业的盈利能力和融资能力表现出显著的负相关关系，效率越高的行业所获得的融资反而更少，更多金融资源配置到了效率更低但拥有更多抵押品的行业。这种错配导致了传统企业的高负债经营和创新型企业的“融资饥渴症”，减缓了经济转型中的“创造性破坏”进程。
金融膨胀加剧了房地产泡沫的形成。金融膨胀不是均匀地发生在国民经济的各个领域。由于房地产是金融市场最为青睐的抵押品，在金融膨胀中形成了“信贷-房地产”的顺周期效应，房地产金融业务在过去十多年迅速发展。如图5所示，房地产相关领域(按揭贷款、房地产开发贷款、建筑业贷款)的存量贷款比重，从2006年的14.2%快速上升到2016年的32.1%。其中，按揭贷款的比重上升得最快，从2006年的2.7%提高到2016年的20.9%。但在房地产信贷繁荣的映衬下，制造业的贷款比重却在十年间下降了近9个百分点，目前只有房地产相关领域贷款的一半左右。制造业领域的创新和技术进步是中国经济转型的基础，金融膨胀显然不利于其发展。
2.挤出
中国经济要从要素驱动型增长转向创新驱动型增长，人力资本配置到高效率部门尤为重要。金融业是现代经济中人力资本最为密集的行业之一。但在中国金融膨胀的过程中，金融业吸收了过多的人力资本，分流了本应从事科技研发的天才，提高了高技能劳动力的整体成本，对实体部门的人力资本产生了挤出效应。
金融管制的放松提高了金融部门对高素质人才的需求。在金融抑制阶段，金融创新的空间较小，金融业并不需要太多高学历人才。如图6所示，2002年，中国金融业高学历人才(本科及以上)比重只比其他行业高出4.1个百分点。随着金融自由化与IT技术的发展，金融创新的空间大大拓展，提升金融人力资本成为全球趋势，对金融人才争夺变为“军备竞赛”：即一些金融机构对高学历人才的过度投资，是为了防止别的机构依靠人才优势侵蚀自己的利益。到2015年，经过十几年的金融自由化，中国金融从业人员中本科及以上学历的人才比重达到38.7%，已经比其他行业平均值高出20.1个百分点。
金融业薪酬随金融自由化而高涨。在1980年，美国金融业的平均工资和其他行业相当;但到了2006年，金融从业者的平均收入比其他行业高出了70%。近十几年来，伴随着金融膨胀，中国金融业的平均薪酬也上升得很快。2003金融业平均收入是各行业均值的1.49倍，这一比重在2011年达到1.94的峰值，2016年仍处于1.74的水平，高于美国的水平。金融业的高薪，不仅分流了高素质人才，也在一定程度上抬高了整个劳动力市场对高素质人才的成本，不利于转型国家那些急需要发挥人力资本密集优势的行业，如IT、机械工程、汽车、医药等。
当过多实验室的工程师转行为交易室的金融工程师，劳动生产率提高的潜力反而下降。和华尔街上演的故事如出一辙，中国有越来越多计算机、物理、生物等自然科学领域的博士，脱下了工程师制服，戴上了金融工程师的金手套。图7展示了北京大学和清华大学2016年毕业生的主要工作去向。金融业无疑成为了人才储备的最大赢家。金融业吸引了两校约四分之一的毕业生，远高于IT、制造业或科学技术等领域。Kneer通过对美国各州数据的分析发现，当金融业吸收过多高技能人才后，整体劳动力的生产率却下降了。同样地，过多高素质人才集中于过快发展的金融业，也将削弱中国其他高效率部门的人力资本，阻碍经济的转型。
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