北大上市班：市值管理的理论误区

　　目前市场上对市值管理的认识众说纷纭。监管部门、上市公司、机构投资者、财经公关公司等对于市值管理缺乏一个统一的、权威的、被各方认可的理论，可能是导致市值管理实践出现诸多误区的根源所在。要真正规范上市公司的市值管理行为，推动上市公司建立市值管理制度，首先应该在理论上统一共识，避免理论误区。错误或者扭曲的理论将会对市值管理实践产生灾难性的影响和后果。

　　首先，避免市值管理的概念被泛化。目前市场一提及市值管理的概念，基本认为市值管理是上市公司基于公司市值信号，有意识和主动地运用价值经营方式和手段，以达到公司价值创造最大化、价值经营最优化和价值实现最大化的战略管理行为。可能是目前市场没有其他市值管理定义的原因，导致只能采用该概念。事实上，该概念过于泛化，而且无实质内容，让人难以理解，容易将市值管理作为一个“概念筐”来囊括上市公司的所有活动。据此概念，目前市值管理的宣传案例中，并购重组、信息披露、公司治理、增发、薪酬政策、投资者关系管理、股价管理、定价管理、股权激励、回购、减持、分红政策等全部都被作为市值管理的手段，由此误导，导致目前市值管理实践中“概念炒作”成风。这种概念的误导无疑与“新国九条”倡导的市值管理理念严重背离，应立即纠正。

　　其次，市值管理绝非股价管理。由于市值等于股价乘以总股本，因此，目前市场几乎所有关注点都基于总股本不变的基础上聚焦于股价，认为市值管理是实现股东价值最大化，也就是股价最大化，从而导致股价操纵行为盛行。众所周知，股东价值通常包含某一时期股东所实际获得的股利加上由于股票价格波动而形成的资本利得两部分。而“股东价值最大化”的涵义，并不是股利和股票价格波动而形成的资本利得之和越多越好，或者说，“股东价值最大化”并不是指股利越多越好，股票价格越高越好。相反，股东价值最大化这一目标是通过满足股东的最低报酬率要求来实现的，即如果股利和资本利得之和能够满足股东的最低要求报酬率，我们就可以认为企业实现了股东利益最大化的目标。其中，股东的最低要求报酬率就是企业的资本成本，是企业投资的最低盈利水平。为了实现这一目标，企业必须找到能够带来超过要求报酬率的投资项目，使得项目的报酬率能够大于或等于股东的要求报酬率，只有项目的净现值大于或等于零，才能为股东创造价值。

　　股价管理的观点扭曲了市值管理的本质和要义。事实上，股价的波动既受企业基本面的影响，也受技术面的影响;既受宏观经济走势的影响，也受投资者心理的影响，根本不可能对其实施有效的管理，股价管理本身就是悖论。

　　第三，避免将市值管理混同于价值管理。严谨、现代意义上的价值理论起源于米勒(miller)和莫迪格莱尼1958年6月发表的《资本成本、公司理财与投资理论》，奠基于经典经济学价值创造原理的价值管理(VBM)，发端于公司控制权市场的恶意收购活动，并于20世纪90年代得到广泛拓展和应用，至今逐步形成了基于经济增加值(EVA)、市场增加值(MVA)、折现现金流量(DCF)、托宾q值、价值派(pie model)价值观。价值管理的目标是创造价值，实现股东价值的增长。但它作为企业管理的范围，完全不同于目前我国提出的市值管理概念，切忌混同。此外，美国等西方发达国家资本市场成熟度和上市公司的股权结构特点，决定了股价较我国上市公司更能体现公司价值。我国资本市场新兴加转轨特点，以及上市公司一股独大的股权结构，注定了随意照搬西方理论在我国是行不通的。

　　第四，市值管理的“三段论”误区。目前市场普遍将市值管理的具体运作划分为价值创造、价值管理和价值传递“三段论”。价值创造侧重于公司运营层面，包括制定战略思路、巩固行业地位、团队建设、运营管理等。价值管理侧重于资本运作层面，包括收购、增发、增减持、重组等。价值传递侧重于对外关系层面，包括投资者关系管理和媒体及分析师的关系管理。事实上，市值管理是上市公司的独特范畴，非上市公司不存在市值管理之说，基于此，价值创造不应包括在市值管理制度之内，主要原因是任何企业只要存续都必须创造价值，创造价值是所有企业的共性，而非仅仅上市公司需要创造价值。价值传递也不应包括在市值管理制度之内，主要原因是上市公司作为公众公司信息披露已经非常公开透明，投资者关系管理日趋成熟。因此，市值管理的具体内容主要还应侧重于资本市场层面。目前提出的市值管理“三段论”容易泛化市值管理的本质和内涵，导致市值管理变成“工具筐”。

课程简章：北大私募股权投资与企业上市研修班

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