法国布雷斯特资产管理班：如何解决资产交易过程的问题

　　其实降低准备金率就好了。因为降低存款准备金率，能够根据不同机构的存款规模，释放出与规模相匹配的流动性，降准释放的流动性也与外汇占款在期限和资金成本上高度匹配。这正是2018年4月央行通过降低准备金率置换中期便利的原因之一。

　　但降准这种手段是一种“大水漫灌”的方式，信号意义过强，在调结构、供给侧改革的时期不宜过度使用，降准置换这种方式也只是适用于在存量规模已经较大的情形，也有局限性。

　　因此在外汇占款下降的背景下，这些不是一级交易商，不能直接从央行那拿钱，要补充自己的负债来源的中小银行，就只能依靠同业了。即发行同业负债工具(线下同存、同业存单等)，把央行给一级交易商的钱拿到自己这来。对大行来说，只要中小银行发行的同业工具与从央行那获得的资金成本之间存在正利差，在中小银行同业工具刚兑的预期下，那就是无风险套利。这个业务是可以做的。

　　数据也证实了这一点。同业存单的持有人结构里，除了产品户以外，量最大的一部分持有人就是商业银行自营，大概有2.5-3万亿左右。

　　所以过去几年，金融市场的流动性情况大概是这样一个情况：

　　大行从央行那获取公开市场操作的资金，用这些去购买中小行发行的存单，中小行拿到了存单的资金，去买体量更小银行的同业理财(只要同业理财的报价高于同期限同业存单就可以)。中小银行拿到同业理财的资金，又给非银做委外。同理，只要非银机构委外产品的报价高于同业理财就可以。非银拿到委外的资金又去买债券。这样层层套利下来，构成了OMO-存单-同业理财-委外-债券的资金流动体系。

　　因此，可以发现，OMO-存单之间的价差是维系债券市场流动性运转的重要基础。当央行有抬高机构负债成本的动作的时候，实际上就说明央行存在引导金融机构去杠杆的政策意图。这也正是2016年8月，当央行重启14天逆回购，与7天逆回购搭配，抬高机构负债成本时，市场将其解读为金融去杠杆的政策信号的原因。

　　这个时候我们就应该高度警惕债券市场的风险了。可以看到在当时，3个月AA+存单的收益率已经低于1年期的MLF，且央行抬高金融机构负债成本，引导去杠杆的意图是明确的，不见停下来的信号。换句话说，OMO-存单-同业理财-委外-债券的套利链条非常脆弱，一旦存单到期没有资金续上，债券市场必然会面临被抛售的风险。

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